易投投 海外研选日报0831 | 大摩：沃什讲话偏鹰但9月加息仍非定局 年内或按兵不动

　　宏观

　　高盛：美国经济整体未现过热 AI繁荣仅造成局部产能瓶颈

　　高盛最新研报指出，尽管部分美联储官员担忧人工智能（AI）投资热潮造成资源约束并推高通胀，但美国经济目前几乎没有宏观层面的过热迹象。劳动力市场基本平衡、工资压力温和，工业产能利用率也不高，AI引发的瓶颈主要集中在少数行业。

　　劳动力市场方面，高盛发现，多数行业的职位—劳动力缺口已低于疫情前水平。批发、医疗和专业服务等少数行业虽然仍偏紧，但已较疫情高峰明显缓解；基于美联储褐皮书构建的指标也显示，12个联储辖区的劳动力短缺和工资压力均大致处于历史平均水平。

　　工资压力同样有限。目前约35%的行业名义工资增速超过4%，高于1990—2019年平均的25%，但远低于2022年约90%的峰值；仅5%的行业工资增速超过6%。高盛估算，在当前生产率增速下，约4%的工资增速与2%的通胀目标相符。

　　制造业方面，大多数行业仍拥有较充裕闲置产能，仅电气设备和机械制造接近近年产能峰值，主要与AI基础设施建设推动电池、通信线缆和输电设备需求有关。作为产能利用率领先指标的加班工时也普遍低于过去20年高点，意味着进一步出现广泛瓶颈的风险有限。

　　高盛还利用运输负载率、酒店入住率等数据测算占美国GDP约30%的七个服务行业产能利用率，结果显示除专业和商业服务外，其余行业均明显低于过去20年峰值。专业服务偏紧可能与咨询企业协助客户进行AI转型有关。

　　整体服务业产能约回到疫情前水平，目前仅给核心服务PCE同比通胀额外贡献约10个基点，远低于2021—2022年的30至40个基点。高盛综合劳动力、制造业和服务业指标后认为，近期瓶颈虽略有增加，但总体仍与疫情前相当，美国经济过热压力尚未广泛化。

　　ING：法国经济接近停滞 2026年GDP增速或仅0.5% 财政整顿压力加剧

　　荷兰国际集团（ING）指出，法国经济上半年几乎陷入技术性衰退。二季度GDP环比增速由初值0.2%下修至零增长，一季度则由-0.1%下修至-0.2%，主要受农业产出和市场服务业活动弱于预期拖累。

　　消费成为少数亮点，二季度家庭消费环比增长0.3%，扭转一季度下降0.3%的局面；但投资连续第二个季度萎缩，二季度下降0.3%，此前一季度降幅达0.8%。就业同样走弱，二季度受薪就业减少0.1%，总就业同比下降0.3%，私营部门已连续六个季度减少岗位。

　　ING认为，法国政府将2026年GDP增长目标设为0.7%已难实现。目前全年增长结转率仅0.3%，若要实现官方目标，三、四季度均需环比增长约0.5%，可能性较低。该行预计2026年GDP平均增长仅0.5%，且风险偏向下行。

　　经济疲弱也令财政整顿更加困难。法国2025年财政赤字占GDP比重为5.1%，政府此前承诺今年降至4.6%，ING认为这一目标已基本无法实现，如无新增紧缩措施，赤字甚至可能高于去年。欧盟委员会预计，在政策不变情况下，2027年赤字将升至GDP的5.7%，公共债务率达到120.2%。

　　通胀方面，法国8月通胀率由2.1%升至2.4%，主要受能源价格推动；商品、服务和食品通胀分别为-0.4%、2.0%和1.1%。ING认为，当前尚无明显二轮通胀效应，经济活动过弱限制了能源涨价向更广泛价格传导。

　　全球央行

　　摩根士丹利：沃什讲话偏鹰但9月加息仍非定局年内或继续按兵不动

　　摩根士丹利研报指出，美联储主席沃什在杰克逊霍尔年会上的讲话明显偏鹰，强调通胀仍是当前首要问题，并明确短期利率是实现政策目标的主要工具，同时重申2%的PCE通胀目标是“坚定、固定”的目标。讲话后，市场一度计入9月加息25个基点概率约58%，预计年底前累计加息约44个基点。

　　不过，摩根士丹利并未因此改变判断，仍预计美联储今年维持利率不变。该行认为，沃什并非传统意义上通过讲话提供明确前瞻指引的主席，其鹰派表态更多是保留政策选择，而非承诺9月行动。若判断错误、美联储最终启动加息，预计本轮总幅度更可能为50至75个基点，而非100至150个基点以上的激进紧缩周期。

　　支持按兵不动的关键仍是通胀数据。摩根士丹利预计8月核心CPI环比上涨0.22%，对应核心PCE约上涨0.2%。若预测兑现，核心PCE六个月折年率将由7月的3.46%降至8月的3.02%，并进一步降至9月2.77%、10月2.60%、11月2.22%。该行认为，这一降温速度足以让多数FOMC委员在9月继续观望。

　　沃什同时披露其关注的一项潜在通胀指标：过去12个月PCE篮子中价格涨幅超过3%的项目占54%，低于疫情后约77%的高点，但仍明显高于疫情前20年约32%的水平。历史数据显示，当这一比例处于50%至60%时，核心PCE处于或低于2%的概率约为55%至65%。

　　外汇

　　高盛：日元干预影响逐步减弱套息交易仍有望延续强势表现

　　高盛在研报中表示，尽管近期针对日元的干预影响正在逐渐消退，但相对价值套息交易仍具备继续获得收益的条件，今年该策略有望录得自2010年有统计数据以来的最佳年度表现。

　　由Kamakshya Trivedi领衔的高盛策略师团队指出，美国近期针对日元和美债市场采取的“规模不大但不同寻常”的干预措施，显示政策制定者更愿意通过非常规手段支持其他资产，即使这种选择可能以美元走弱为代价。

　　高盛认为，这种政策倾向也带来新的市场问题：如果政策制定者继续避免采取财政紧缩或货币紧缩等更艰难的措施，未来是否可能考虑力度更大的非常规政策，并进一步增加美元承压风险。

　　从市场表现来看，高盛指出，截至8月，套息交易正迈向自2010年以来表现最好的一年。即使近期出现多轮日元干预，同时美国财政部宣布扩大债券回购，相关策略依然展现出较强韧性。

　　该行认为，当前全球经济环境仍然有利于套息交易继续取得正回报，因此近期政策干预并未改变这一策略的核心逻辑。

　　与此同时，高盛提醒，欧洲市场未来也值得关注。如果地缘政治紧张局势重新升温，并再次推高能源价格，在欧洲进入天然气库存关键阶段之际，相关资产可能出现更明显波动。

　　高盛指出，虽然欧元兑美元已经回吐上周部分快速上涨，但期权市场仍保持偏向欧元上涨的定价。如果天然气供应继续受到限制，这一正向偏斜可能再次受到检验。

　　总体来看，高盛认为，日元干预影响正在减弱，而全球经济环境和政策取向仍对套息交易相对有利，相关策略短期内仍有望保持强势。

　　大宗商品

　　高盛：炼厂停产与库存下降推高成品油利润柴油强势或延续至2027年

　　高盛表示，中东和俄罗斯炼厂持续遭袭，叠加全球炼油产能长期偏紧，正将成品油利润率推至新高。自2月底以来，全球成品油平均批发价格上涨约40美元/桶，其中柴油贡献超过40%。高盛因此上调汽柴油利润率预测，预计2027年美国和欧洲柴油相对布伦特的平均利润率分别达63美元/桶和49美元/桶，远高于2月预测的27美元和19美元。

　　供应端收缩是核心驱动。全球成品油出口同比下降600万桶/日、降幅25%，其中波斯湾和俄罗斯贡献75%的降幅。全球炼厂意外停产规模仍较季节正常水平高60%，高盛估算全球炼厂开工量同比减少700万桶/日，自3月以来平均低于季节正常水平近600万桶/日。美国柴油和汽油库存则分别同比下降9%和7%。

　　高盛认为，地缘政治风险溢价也在放大利润率。8月美国和欧洲柴油利润率一度较现货基本面高出近40美元/桶，这一溢价有助于抑制需求、刺激未受影响炼厂提高开工，并减缓库存进一步下降。

　　该行预计，即便中东意外停产到2027年中逐步缓解、俄罗斯停产持续，全球炼厂开工也要到2027年下半年才能恢复季节正常水平。未来两年全球新增炼油能力每年仅40万至50万桶/日，难以抵消持续停产。高盛将2026年四季度美国和欧洲柴油利润率预测上调至75美元和65美元/桶，并预计2027年汽油利润率分别为29美元和22美元/桶。

　　若停产维持2026年峰值且运费高企，美国柴油利润率2027年可能持续高于80美元/桶；若中东炼厂更快恢复且需求额外减少100万桶/日，年底仍可能维持在40美元/桶，依然高于2025年水平。

　　产业

　　高盛大幅上调人形机器人预测：2035年销量648万台丰田或占3%-8%

　　高盛研报大幅上调全球人形机器人需求预测，预计2035年销量将达到648万台，较此前138万台提高近3.7倍；市场规模预计达到1380亿美元，合22万亿日元，远高于此前约6万亿日元。物理AI进步、开源工具普及、融资增加和政策支持，正推动行业迈向商业化生产。

　　高盛认为，汽车产业将成为人形机器人早期用户和制造力量。车企拥有供应链、量产能力和资本实力，同时面临劳动力短缺、工资上涨及电动车转型压力。BEV使单车零部件由约3万个降至1万至2万个，也促使传统零部件企业转向机器人业务。

　　成本下降将加速商业化。高盛估计，2026年人形机器人BOM成本约7.4万美元，机器人价格将由2025年的4.2万美元降至2035年的2.1万美元；投资回收期预计由2026年的2.8年缩短至2027年的1.9年。若汽车及零部件行业机器人渗透率达到10%至50%，营业利润率可提升约1至6个百分点。

　　日本在人形机器人领域落后于中美韩，但仍有追赶基础。日本企业在工厂自动化领域全球份额约30%至40%，工业机器人密度全球第四，并在执行器、精密减速器和机器人手等硬件领域具备优势。以Atlas的BOM为例，执行器和夹爪分别占52%和32%。

　　丰田被高盛视为日本最具潜力的整机参与者。若技术突破和量产顺利，2035年产量或达19万至54万台，对应全球3%至8%份额；对高盛3/2027财年毛利润预测的增量可达2%至6%。若机器人业务最终占集团收入5%，整体市盈率或提升逾20%。

　　政策层面，日本计划2030年部署35万台、2040年部署1000万台AI机器人，并在2026至2030财年提供约1万亿日元支持。高盛列出的潜在受益者包括丰田、本田、三菱汽车、捷太格特、爱信、MinebeaMitsumi、瑞萨电子、Harmonic Drive及NEC、富士通。风险包括依赖海外基础模型，以及传统FA经验难以直接迁移至人形机器人。

　　高盛：物流仓储将成人形机器人早期主战场成本拐点正在临近

　　高盛研报称，真实世界数据、开源工具、融资和政策支持推动物理AI商业化，部署可反哺模型训练；高质量数据、灵巧手、安全可靠性和系统集成仍是规模化瓶颈。

　　该行将人形机器人出货预测上调至2026年7.5万台、2030年89万台、2035年650万台；2035年市场规模料达1380亿美元。规模效应将使BOM成本和售价年均下降7%和6%，整机均价由2025年逾4万美元降至2035年约2.1万美元，机器人与人工成本的交叉点临近。

　　物流仓储将率先放量：环境相对封闭，却有传统设备难以经济覆盖的多样任务，叠加缺工、涨薪、SKU增加和时效压力。亚马逊已在逾300个设施部署超100万台机器人；若2026至2030年总履约成本改善5.6%，累计可节省约720亿美元，为集团EBIT率贡献约240个基点。沃尔玛已有3100家美国门店获得自动化货运服务，逾50%电商履约量由自动化设施处理。

　　汽车业是另一早期市场。焊装已高度自动化，总装、线束和零部件分拣仍依赖人工，当前人形机器人仅可直接覆盖约2%的环节。按单价2万至6万美元、渗透率10%至50%测算，汽车及零部件企业毛口径营业利润率可提升1至6个百分点。

　　单台人形机器人半导体价值量约3000至6000美元以上，其中计算模块1500至4000美元以上、模拟芯片750至1050美元以上、存储600至800美元以上，执行器、轴承和电池等也将受益。移动机器人还将推动PLC转向vPLC：2025年传统PLC市场约130亿美元、预计年增4%，vPLC约5亿美元、年增20%至30%，将冲击既有厂商软硬件绑定，但时延、安全和旧产线迁移限制替代。

　　对全球80多家企业的调查显示，约40%预计未来3至5年至少10%的流程将被自动化或显著增强。美国相关搬运岗位2024至2034年平均每年仍有约100万个空缺，就业冲击短期或较温和。世界模型将以部署产生的专有数据构筑壁垒，并新增算力需求。

　　公司

　　Evercore ISI上调亚马逊目标价：智能体AI正带来新增零售消费

　　Evercore ISI在最新研报中上调亚马逊目标价，认为智能体AI正在为公司零售业务创造新增消费需求，并有望进一步强化亚马逊在电商市场的领先优势。

　　该机构维持亚马逊“跑赢大盘”评级，并将目标价从315美元上调至355美元，较当前股价水平意味着约40%的上涨空间。

　　Evercore ISI分析师Mark Mahaney表示，最新年度在线零售调查首次显示，智能体AI对亚马逊零售业务产生了明显的增量作用。在使用Alexa AI的受访者中，有57%购买了此前并不知道的商品，表明AI不仅提高购物效率，也在帮助平台创造新的消费需求。

　　调查同时显示，92%的受访者使用过亚马逊，使其成为覆盖率最高的在线零售平台，明显领先于其他竞争对手。Mahaney认为，随着Alexa及其他AI购物工具逐渐普及，亚马逊现有的平台优势可能进一步扩大。

　　研报指出，Alexa购物功能有望成为新的增长加速器。调查中有36%的参与者表示，在Alexa加入AI功能后，自己的购物金额有所增加。

　　Evercore ISI认为，智能体AI未来可能进一步推动亚马逊零售业务增长加速。AI不仅能够帮助消费者更高效地寻找和购买已经计划购买的商品，还可能通过商品发现功能创造此前不存在的新增消费需求。

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