兴业策略重大反转！“40年多头总司令”几乎全面清仓！意味着什么？

　　市场可能处于一个超出认知的临界点！

　　有“华尔街债市多头总司令”之称的莱西·亨特（Lacy Hunt），在连续看多美债40年后，开始转为看空长期美债。他任职的Hoisington Investment Management已将客户投资组合的债券久期，从去年9月的约21年，大幅降至今年6月的不到1年。投资组合中几乎所有的长债头寸都转为现金。

　　6月30日至8月21日，10年期和30年期美债收益率分别累计上行36个基点和41个基点，与2年期美债的期限利差同步走阔。粤开证券首席经济学家罗志恒认为，投资者对持有长久期债券所要求的风险补偿显著上升，反映了市场对美国财政可持续性、美联储政策框架合理性等中长期问题的担忧升温。

　　那么，美债问题如何演绎？

　　狂降久期

　　据悉，Hoisington已把债券投资组合的久期，从20.88年的高点降至不到1年。亨特直言，通胀已成为长期趋势，而非暂时波动；在新的整体环境下，黄金的保值能力可能优于长期美债。

　　亨特认为，1990年至2020年间支撑全球债券多头行情的“全球化通缩红利”已出现结构性逆转。去全球化、人口结构改变、资本日益稀缺，以及超大规模财政赤字等因素叠加，可能使美国长期通胀中枢从过去的1.5%—3.5%，上移至3.5%—4.5%，甚至不排除单季突破5%。

　　身为债市最具影响力的传统多头之一，亨特的转向被视为“核心投资逻辑”遭到颠覆，这也意味着全球经济可能已进入与过去40年截然不同的长期利率及通胀环境。

　　亨特指出，过去30年全球通胀受到压抑，关键在于全球化带来的生产要素重新配置。大量低成本劳动力进入全球供应体系，跨国企业将生产外包至成本较低的国家，持续压低发达国家的消费品价格。如今，全球贸易模式正从“成本优先”转向“安全与韧性优先”。后疫情时代的供应链重建、地缘政治竞争、关税壁垒以及产业回流与离岸外包政策，使生产、物流和库存管理成本出现结构性上升。即使2025年全球商品贸易占全球GDP比重升至68.5%，创1979年以来新高，跨境生产分工仍逐渐被区域内的短供应链取代。人口结构逆转同样加剧通胀压力。

　　另一方面，过去压低利率的“全球储蓄过剩”局面正逐步消退，取而代之的是资本稀缺格局。美国国民净储蓄率已从长期均值约占国民收入6.8%回落至历史低位；与此同时，AI基础设施建设、电网现代化改造、半导体产能本土化布局以及国防制造业升级，都产生了巨额的投资需求。储蓄供给不足叠加旺盛的资金需求，将推高长期实际利率，使其面临持续上行压力。

　　2024年，美国债务利息支出首次超过军事支出，2026财年更是突破1万亿美元，高于国防预算。随着债务持续增加，市场必须吸收更多新增国债供给，长期收益率也将承受上行压力。

　　待解的难题

　　美联储在6—7月份维持利率不变却未充分阐明原因，导致长期限国债收益率攀升至近20年新高，并引发信誉担忧。这一状况并未因沃什在全球央行年会上的讲话发生太大改观。

　　ABN AMRO投资长Christophe Boucher表示，目前反应机制依然不明确。若通胀持续且9月未加息，诚信问题将重现，因而需要避开易受通胀影响的长久期债券。

　　Brandywine投资组合经理人Tracy Chen表示，“行动胜于言语”，并持续减持长久期美债。骏利亨德森主管Daniel Siluk则表示，市场适应新主席风格时的波动很常见，但他仍偏好短久期债券。

　　整体来看，目前市场仍处于混沌状态。DWS Americas固定收益主管George Catrambone警告，若数据疲软，市场恐因过度定价加息而承担美联储未实践的风险。高盛研究员George Cole认为，若9月会议在无合理解释下维持利率不变，债市恐重演7月的波动风险。

　　粤开证券表示，美国财政问题确为长期“灰犀牛”，债务规模扩张、利息支出攀升、政治极化下的财政整顿困难都是结构性问题。但也需要客观认识到，美元的储备货币地位、美债市场深度与流动性以及美国政策工具等能够形成一定缓冲，“债务危机”在短期内爆发的概率不高。